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七十年央行货币政策的变革与创新

2019-11-13 21:05:26
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张锐

货币政策像一条巨龙,跃入共和国经济的河流、湖泊和海洋。就像一条结实的子午线,货币政策武装了共和国市场的庞大身躯。就像沸腾的血液一样,货币政策关系到共和国企业的生活和利益。抑制通货膨胀,平稳波动周期,为改革指明方向。在过去的70年里,货币政策为经济腾飞和取暖谱写了美丽的篇章。它写了一首悠扬的诗,为市场稳定和道路保护奠定了基础,为企业长途供氧谱写了悠扬的旋律。

从被动到主动

新中国成立初期,中国人民银行在体制上隶属于财政部。中国人民银行除了发行货币之外,还承担商业银行的储蓄和贷款职能。基本模式是:一方面,财政部将企业征收的利税存入中国人民银行账户,而人民银行从社会上收取储蓄;另一方面,财政部向中国人民银行贷款,然后为建设项目拨款。同时,中国人民银行还贷款支持项目投资和企业周转业务。这就是所谓的“统收统贷”模式。可以看出,此时的货币政策完全遵循财政方向。

但是,当时资本的原始积累还处于初级阶段,全社会的储蓄非常有限,企业交给金融部门的利润也不足。结果,中央财政年复一年出现赤字。虽然先后发行了35亿元和134亿元的国家经济建设债券和国库券来弥补金融缺口,但仍是杯水车薪,所有的希望都寄托在中国人民银行的信贷扩张上。显然,当时货币政策没有任何独立性和主动性,基本货币的扩张和被动投放完全是根据财政赤字的信号进行的。

尽管整合信贷和金融的“统一”方法能够使金融资源准确地输送到当时急需的关键行业,但依靠扩大财政赤字和额外发行货币实现的增长肯定不会持续太久。与此同时,隶属于财政部的中国人民银行(People Bank of China),并不关注实体经济中的货币传导,而是关注财政赤字,资金错配也没有相应的货币政策工具来纠正。此外,由于缺乏资源,中国人民银行作为商业银行的作用无法有效发挥,银行信贷的衍生权力也无法释放。

根本性的变化发生在1977年。那一年,中国人民银行独立于财政部,成为国务院直属机构。两年后,商业银行与人民银行分离,由中央银行和专业银行组成的双重银行体系正式形成。1983年,国务院决定由中国人民银行行使中央银行的职能。此后,由各种工具组成的间接货币政策控制机制取代了信贷规模和现金计划等直接控制方法,出现在前台。

工具浓缩

鉴于1985年实施“信贷分配和贷款变更”前商业银行“拆贷”造成的信贷急剧扩张,监管要求各专业银行当年在央行开立存款账户,并初步设定30%的存款准备金率。中央银行对货币供应量的控制从信贷规模控制向存款准备金间接控制转变。在存款准备金制度的同时,央行还建立了商业银行再融资或再贴现业务。此外,借鉴外汇市场交易的成熟经验,央行于1998年进入国内债券市场,正式启动公开市场操作,通过国债、政策性金融债券和央行票据的回购和反向回购交易调节货币供应量。

作为传统货币政策工具的重要补充,央行自2014年以来推出了新的货币工具,如长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)、补充抵押贷款(psl)和短期流动性调整(slo)。此外,为了缓解私营企业"融资困难"和"融资昂贵"的症结,中央银行于2018年实施了私营企业债券融资支持计划、私营企业股权融资支持计划和全面使用货币政策工具计划。

当然,在所有货币政策工具中,过去70年最大的变化亮点应该是利率市场化。在“十五”时期政府和私人利率的统一完成后,接下来的一系列“运动”多次人为扭曲了利率。直到改革开放后建立市场经济体制的方向最终确定,利率才回到原来的市场化轨道。十四届三中全会打响了“允许商业银行存款利率在规定范围内自由浮动”的发令枪,迈出了利率市场化的第一步。到目前为止,中国不仅完全解除了对金融机构贷款利率浮动区间的限制,完全放开了存款利率上限,而且考虑到利率市场化改革后基本利率和市场利率并存,央行于今年8月决定通过公开市场操作利率来确定lpr(贷款市场报价利率)的价格,利率市场化的全过程指日可待。

清晰的基准场景

货币政策制定者监管的有效性不仅取决于引入各种工具的时机,还取决于为决策者做出自由决定创造清晰的场景。因此,在参考价格趋势和银行间同业拆放利率(shibor)等一般指标的基础上,央行逐步构建了货币政策工具设定目标的三种具体情景。

1993年建立并于次年登陆的分级货币供应体系,将中国人民银行发行的货币(现金和硬币)定义为m0,m0+机构活期存款为m1,m1+准货币(由机构定期存款、城乡居民储蓄存款、金融存款等组成)。)作为m2。因此,它不仅界定了货币的范畴,细化了各级货币的界限,为货币政策的准确实施创造了条件,而且明确了实体经济部门各类货币需求的具体条件,为把握货币需求趋势提供了真实可靠的依据。

随着2001年中国加入世贸组织,出口能源迅速释放,贸易顺差加速扩大。由此积累的外汇需要央行继续购买。中央银行资产方面的外汇不断扩大,债务方面被动地增加中央银行投入的大量储备货币。此时,除了参考国内市场指标,央行还必须参考国际贸易市场的变化来调整货币的盈余和不足。除了利率、存款准备金率等传统手段外,还可以通过外汇额度进行有针对性的安排。

2008年金融危机后,为了防范系统性金融风险,保持经济金融运行的稳定,央行开始推进宏观审慎监管体系建设,从通过引入差别准备金动态调整措施,将信贷投放与宏观审慎要求的资本充足率水平挂钩,到建立“宏观审慎评估体系”(即mpa)。评估范围包括资本负债率、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等7个方面的14个指标,最终形成了以货币政策和宏观审慎政策为支柱的金融监管框架。

形成中国的经验

70年的时空延伸,中央银行的货币政策从主动到被动,从计划到市场,从直接到间接,从粗糙到复杂,从简单工具升级到复合工具,由此演绎出的改革创新曲线格外耀眼和饱满,同时也沉淀出宝贵的历史经验。

首先,货币政策始终是稳健运行的基调。在过去的70年里,除了20世纪80年代抑制经济过热和抵御金融危机的紧缩和宽松货币政策之外,由中性、温和和紧缩背景组成的稳定基调已经成为货币政策运行的主要动脉,从而不仅保证了合理和充足的市场流动性,而且保持了市场的繁荣和稳定,创造了恶性通货膨胀长期没有发生的全球奇迹。

第二,货币政策一直旨在为实体经济的主要渠道服务。一方面,除了在20世纪50年代的某些年份,由于吸收和储存存款的需要而人为提高银行利率之外,中国的利率在70年来总体上一直保持在相对较低的水平,从而将企业的整体融资成本保持在合理的范围内。另一方面,央行政策调控与商业银行市场业务的分离,在通过央行公开市场业务向市场出口融资的同时,也充分发挥了专业银行信贷创造的功能。因此,中国经济不仅成功克服了资金严重短缺可能陷入贫困恶性循环的敏感时期,而且迎来了改革开放后的持续快速发展。

第三,货币政策一直强调创新和变革的主题。纵观西方经济学,货币政策只被描述为“宽松”和“紧缩”。然而,中国人民银行提出了“中性”和“稳定”的理论,并成功地管理和着陆。这可以说是货币历史在理论实施层面上的“开端”。此外,央行推出的新的反周期调整工具,如可持续土地基金、多边基金、私人部门贷款和单边行动,也为西方金融和全球货币政策做出了贡献。

(作者是中国市场学会理事兼经济学教授)

资料来源:《证券时报》

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